Depuis deux ans, les déboires des groupes immobiliers chinois ont miné la confiance dans un secteur autrefois très rentable, mais aujourd'hui totalement délaissé par les investisseurs.
Les promoteurs géants comme Evergrande et Country Garden sont au bord de la faillite, suscitant même en octobre dernier l'inquiétude du FMI quant à une propagation de la crise au système financier dans son ensemble.
Mais comme pour toute crise, celle qui sévit actuellement dans l'immobilier chinois crée également des opportunités. En voici un exemple.
La société
Créée en 1956, Tai Cheung Holdings (TCH) est une société d’investissement et de développement immobilier basée à Hong Kong. Elle est cotée depuis 1990, symbole 88.HK, et son siège social se trouve aux Bermudes.
TCH détient les actifs suivants :
35% de l’hôtel / centre commercial « Sheraton Hong Kong Hotel & Towers » situé en plein centre de la ville
Pulsa : ensemble de 8 maisons de luxe avec vue mer situées à Hong Kong (construction terminée) dont la commercialisation devrait bientôt commencer.
Metropole Square : immeuble de bureaux situé à Honk Kong (construction terminée). J’imagine que ces locaux sont loués, au moins en partie, mais je n’ai pas pu vérifier.
3 Plunkett’s Road, The Peak : ensemble de 6 maisons avec terrasses situé à Hong Kong (construction terminée). Les biens sont à la vente, mais depuis assez longtemps. Je ne sais pas s’ils sont loués dans l’intervalle.
Ap Lei Chau : tour résidentielle de luxe à Hong Kong en cours de construction. Finalisation des travaux prévue en 2025. La part de TCH correspond à plus de 8000 m2.
French Valley Airport Center : locaux commerciaux et industriels basés en Californie. La 3ème phase de commercialisation s’est bien passé. La 4ème et dernière phase de construction a commencé en août 2023 et devrait se terminer fin 2024.
Le marché
La crise immobilière qui a commencé en Chine continentale en 2021, a aussi touché Hong Kong.
Vous pouvez visualiser ici l’évolution des actions chinoises du secteur immobilier :
On est revenu aujourd’hui à un niveau proche du plus bas de la crise financière de 2007/2008.
A Hong Kong, les prix de l’immobilier résidentiel sont en forte baisse depuis mi-2022 (les chiffres ci-dessous correspondent à la variation en % des prix par rapport à l’année précédente) :
Pour être clair, il est fort possible que ces prix continuent de baisser, surtout tant que les taux d’intérêt resteront élevés (les taux directeurs sont à 5,75% en ce moment).
En fait depuis 1983, la politique monétaire de Hong Kong (définie par le Hong Kong Monetary Authority) est totalement alignée avec celle de la Fed afin de préserver l'ancrage de la monnaie locale au dollar américain.
Et effectivement, le taux de change entre l’USD et le HKD varie très peu :
On a assisté ces 2 dernières années à un départ massif des investisseurs étrangers qui étaient présents en Chine et à Hong Kong. Ce retrait a grandement participé à la baisse de valorisation des actifs cotés.
Sur la base de ces indicateurs, mon sentiment est que les prix immobiliers à Hong Kong ont de fortes chances de continuer à baisser, en revanche nous sommes sans doute proches d’un bas de cycle sur les actions de ce secteur.
Éléments financiers
Voici l’historique des résultats de TCH. Les exercices se clôturent à fin mars de chaque année. 2023 correspond à l’exercice clôturé à fin mars 2023.
On retrouve dans la ligne chiffre d’affaires principalement les ventes immobilières ainsi qu’un peu de paiement de loyers. Par nature, on peut donc avoir de fortes variations d’une année sur l’autre en fonction des ventes réalisées.
Pour le résultat net, les fluctuations sont moins fortes avant 2020 puisque cette ligne inclut notamment la quote-part des résultats de l’hôtel Sheraton.
A partir de 2020, le covid puis la crise immobilière en Chine a fortement impacté TCH.
Mais depuis début 2023, la situation s’améliore. Voici les comptes semestriels à fin septembre 2023 :
L’amélioration provient de 3 éléments :
Bonnes ventes réalisées aux USA (French Valley Airport Center) : 88 M HKD sur ce dernier semestre
Amélioration significative de l’activité de l’hôtel Sheraton (quote-part du résultat net pour TCH s’élève à 27,6 M HKD sur ce semestre, « associate » dans le tableau)
La hausse des taux a permis de générer 27 M HKD d’intérêts sur les 6 derniers mois grâce à la trésorerie du groupe.
A fin septembre 2023, TCH a une trésorerie nette de 1 250 M HKD (la société n’est pas endettée). Les taux d’intérêts actuels permettent de placer cette trésorerie à un rendement annuel compris entre 5 et 6%, ce qui devrait générer au moins 60 M HKD en rythme annuel.
D’autre part le versement de dividendes issus de l’hôtel Sheraton (payé à TCH) devrait reprendre en 2024 ou 2025. Avant le covid, il s’élevait à 131 M HKD par an.
TCH verse en ce moment à ses actionnaires des dividendes pour un montant annuel de 148 M HKD (0,24 HKD/action, soit un rendement de 7,5% par rapport au cours actuel). Elle verse ce même montant depuis 2020.
Compte tenu des éléments indiqués ci-dessus, il est à mon avis probable que les dividendes soient maintenus au moins à ce niveau en 2024 et 2025, le temps de sortir progressivement de cette crise immobilière.
Cette capacité dépendra en partie des investissements à réaliser sur les projets Airport et Ap Lei Chau, et des ventes des autres biens immobiliers.
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Valorisation
Le cours de bourse s’élève a 3,2 HKD/action, soit une capitalisation de 1 976 M HKD.
Les 35% de l’hôtel Sheraton sont valorisés dans les comptes à 202 M HKD. Les normes comptables obligent TCH à utiliser une méthode basée sur le coût, même si elle ne représente pas la valeur intrinsèque de ce bien.
TCH a fait évaluer cet actif au 31 mars 2023 par Cushman & Wakefield, un cabinet d’expertise indépendant. Ils obtiennent (pour les 35% détenus par TCH) une valeur de 3 338 M HKD.
Vous pouvez retrouver ce chiffre en ajoutant le « revaluation surplus » en page 18 du dernier rapport à fin septembre 2023 au 202 M HKD mentionnés ci-dessus.
L’entité juridique qui consolide les chiffres de cet hôtel et qui est détenue par TCH à hauteur de 35% s’appelle Consolidated Hotels Limited. Voici ses derniers éléments financiers (à fin mars 2023) :
L’année qui s’est terminé en mars 2023 a encore beaucoup souffert des restrictions de circulation qui étaient en vigueur. Mais depuis la situation s’améliore significativement.
D’après la publication des comptes de TCH à fin septembre 2023, on sait que le résultat net sur 6 mois de Consolidated Hotels (avril à septembre 2023) est de 78,9 M HKD (= 27,6 / 0,35).
Pour les 6 mois précédents (octobre 2022 à mars 2023), le résultat net de cette entité était de seulement 21,5 M HKD.
En seulement 6 mois, le résultat net a donc été multiplié par 3,7.
Le rapport précise que le taux d’occupation de l’hôtel a fortement augmenté au T2 et T3 2023, mais on ne connait pas le chiffre d’affaires exact.
A titre de comparaison, juste avant le covid (exercice fin mars 2019), cette même entité générait un résultat net de 452 M HKD, contre un rythme annuel de 158 M HKD en ce moment (78,9 x 2).
Il reste encore du chemin pour revenir au même niveau, mais compte tenu du taux de croissance des 6 derniers mois, on pourrait y arriver assez vite (d’ici moins d’un an).
NB : Cette entité versait 131 M HKD de dividende par an à TCH avant le covid. Ces paiements reprendront sans doute en 2024 ou 2025.
La valorisation faite par Cushman & Wakefield, prend donc en compte un PER de 21x si on compare avec les chiffres de fin mars 2019 (= (3338 / 0,35) / 452).
Pour faire notre valorisation et être prudent, je vous propose d’appliquer ce PER sur le résultat net actuel, ce qui nous donne 1 161 M HKD (= 21 x 158 x 0,35) pour la valeur des 35% détenu par TCH.
Je suis conscient que ce n’est pas forcément la méthode idéale pour valoriser un hôtel, mais c’est le seul chiffre dont je dispose pour me faire une idée.
L’ensemble des autres biens immobiliers détenus par TCH sont valorisés à 4 991 M HKD dans les comptes à fin septembre 2023.
L’élément le plus important est le French Valley Airport Center dont la commercialisation se passe assez bien. Il a généré 88 M HKD de ventes immobilières entre avril et septembre 2023.
En revanche je sais que certains biens comme les maisons « The Peak » semblent avoir du mal à se vendre. Par ailleurs les prix de l’immobilier résidentiel sont en baisse à Hong Kong en ce moment.
Comme j’ai assez peu de visibilité sur cette partie et pour être très prudent, je propose de valoriser ces biens à seulement 25% de la valeur comptable, soit 1 248 M HKD.
On obtient donc un actif net réévalué (à fin septembre 2023) qui se répartit de la façon suivante :
Hôtel : 1 161 M HKD
Autres biens immobiliers : 1 248 M HKD
Trésorerie + autres actifs courants - total des dettes : 1 237 M HKD
Soit un total de 3 646 M HKD, ou 5,9 HKD/action
Ce chiffre est à comparer à la capitalisation boursière de 1 976 M HKD (3,2 HKD/action).
Vous comprenez maintenant à quel point cette société est sous-valorisée.
Pour information, la société propose aussi dans son dernier rapport un calcul d’actif net réévalué. Le voici :
Ils sont bien entendu beaucoup plus optimistes que moi et obtiennent une valeur de 15,6 HKD par action à comparer au cours actuel de 3,2 HKD/action (!).
Ils utilisent la valeur fournie par le cabinet Cushman & Wakefield pour l’hôtel et gardent la valeur comptable pour les autres biens immobiliers.
Management
David Pun CHAN (72 ans) est le président et directeur général de TCH depuis 1975.
La plupart des managers sont présents dans la société depuis de nombreuses années, sauf le directeur des ventes qui est arrivé en 2021.
Actionnariat
David Pun CHAN détient 44,8% du capital et sa sœur, Ivy Sau Ching Chan, possède 3,3%.
Le flottant est donc assez élevé à environ 50% des actions.
Cours de bourse
Avant le covid, le titre cotait à environ 6,2 HKD/action. Depuis la tendance baissière n’a pas cessé. Il a globalement suivi l’indice des actions du secteur immobilier chinois.
Conclusion
La crise immobilière chinoise commencée il y a plus de 2 ans n’est pas terminée. Les prix, notamment de l’immobilier résidentiel, devraient continuer à baisser y compris à Hong Kong.
En revanche, nous sommes à un point bas historique au niveau des valorisations des actions du secteur immobilier.
L’exemple du Sheraton nous montre que le secteur hôtelier redémarre enfin après 3 années noires.
Les sociétés endettées sont sans doute encore dangereuses car on ne sait pas combien de temps encore cette crise va durer. Mais ce n’est pas le cas de TCH dont la trésorerie nette couvre 64% de sa capitalisation boursière et lui permet de patienter.
Enfin j’ai été extrêmement prudent dans ma valorisation et malgré cela j’obtiens une valeur intrinsèque 85% plus élevée que le cours de bourse actuel.
Deux principaux risques doivent être pris en compte sur ce dossier :
A court/moyen terme, TCH va avoir du mal à obtenir de bons prix pour son immobilier résidentiel à Hong Kong
Hong Kong présente un risque lié au droit de propriété pour les étrangers qui investissent en actions
Le ratio rendement potentiel / risque plaide en faveur d’un achat au cours actuel si vous êtes un investissement de long terme. Compte tenu des risques, il faut à mon avis rester sur une ligne de taille modeste.
Je suis actionnaire de TCH.
PS : Si vous voulez faire vous-même vos recherches de sociétés, je vous conseille d’aller tester le logiciel Value Investing Screener (VIS).
Bonjour et merci pour la présentation.
Le patrimoine semble plein de potentiel mais l'activité est tellement irrégulière que ça refroidit un peu.
À surveiller.
Bonsoir Pierre et merci pour ce partage!
J'avais une question sur la valorisation. Tu utilises le PER et le NAV.
Pour ce type de secteur, pour quelles raisons tu n'utilises pas le ratio "MarketCap/FFO" ou "FFO Forecast CAGR(3y)"?
C'est pour ma culture.
Merci à toi